Sources of Liquidity là một trong những concept nền tảng trong phân tích tài chính doanh nghiệp ở CFA Level 1. Ý cốt yếu của concept này là: không phải mọi nguồn thanh khoản đều có cùng mức độ "lành mạnh". CFA chia rõ hai tầng, primary sources và secondary sources, để phản ánh mức độ nghiêm trọng trong tình hình tài chính của một công ty.

Hãy tưởng tượng một cá nhân đang cần tiền chi tiêu hàng tháng. Trong điều kiện bình thường, họ dùng lương tháng, hoặc rút tiền từ tài khoản tiết kiệm ngắn hạn. Đây là primary sources, không ảnh hưởng gì đến cuộc sống bình thường. Lúc này có vấn đề vì nếu người đó bắt đầu phải bán xe, cầm cố nhà, hoặc đàm phán xin giãn nợ với ngân hàng, tức là họ đang chạm đến secondary sources, và đó là dấu hiệu rõ ràng của khủng hoảng tài chính cá nhân.

Nên CFA chia làm hai trường hợp rõ ràng khi đánh giá liquidity sources. Thứ nhất, primary sources bao gồm các nguồn thanh khoản thông thường như: ready cash, short-term funds từ hoạt động kinh doanh, revolving line of credit từ ngân hàng, và trade credit. Các nguồn này thường OK vì công ty vẫn vận hành bình thường, không có gì bị xáo trộn. Secured loans cũng nằm trong nhóm này vì chúng chỉ đơn thuần là khoản vay có tài sản bảo đảm, không nhất thiết phản ánh distress. Thứ hai, secondary sources là những biện pháp chỉ được kích hoạt khi tình hình đã căng thẳng, bao gồm: liquidating assets, renegotiating debt agreements, hoặc nặng nhất là filing for bankruptcy. Điểm mấu chốt là các hành động này thay đổi đáng kể hoạt động bình thường của công ty, đó là lý do chúng báo hiệu financial distress.

Cốt lõi của câu này là nhận diện đúng: secondary sources không chỉ là "nguồn khó tiếp cận hơn", mà là nguồn phá vỡ cấu trúc vận hành bình thường của doanh nghiệp. Một cách nhớ nhanh là "Secondary sources = Surgery", tức là như phẫu thuật, chỉ dùng khi bệnh đã nặng, và sau đó cơ thể công ty sẽ không còn như cũ.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm lẫn giữa secured loans và dấu hiệu distress. Nhiều học viên thấy từ "secured" nghĩ rằng công ty đang phải dùng tài sản thế chấp vì không còn lựa chọn nào khác, từ đó kết luận đây là distress. Thực tế, secured loans là công cụ tài chính bình thường, thậm chí thường có lãi suất thấp hơn unsecured loans vì rủi ro thấp hơn cho bên cho vay. Revolving line of credit cũng vậy, đây là primary source linh hoạt, không phải tín hiệu nguy hiểm.

IPO, SPAC và Direct Listing là ba phương thức đưa công ty tư nhân lên sàn giao dịch công khai, nhưng mỗi cơ chế phục vụ mục đích khác nhau. Điểm mấu chốt mà CFA muốn học viên nắm là: không phải phương thức nào đưa công ty lên sàn cũng đồng thời giúp công ty huy động vốn mới.

Hãy tưởng tượng bạn có một tiệm bánh tư nhân đang phát triển mạnh và cần tiền để mở thêm 50 chi nhánh mới. Bạn muốn vừa để công chúng mua cổ phần, vừa có tiền tươi đổ vào két để mở rộng kinh doanh. Lúc này có vấn đề vì không phải cách nào lên sàn cũng mang tiền mới về cho bạn: có cách chỉ đơn thuần giúp cổ đông cũ bán ra, hoặc để một công ty khác thâu tóm bạn, chứ không phải phát hành thêm cổ phần để thu vốn.

Nên CFA chia làm ba trường hợp rõ ràng. Thứ nhất, với IPO (Initial Public Offering), công ty phát hành cổ phiếu mới ra thị trường, thu về tiền thật từ nhà đầu tư công chúng. Đây là con đường duy nhất trong ba phương thức vừa đưa công ty lên sàn, vừa trực tiếp bơm vốn mới vào bảng cân đối kế toán của công ty để phục vụ tăng trưởng. Thứ hai, với Direct Listing, công ty cho phép cổ phiếu hiện hữu của cổ đông cũ được giao dịch tự do trên sàn, nhưng không phát hành thêm cổ phiếu mới, tức là công ty không nhận được đồng vốn nào từ quá trình này. Thứ ba, với SPAC (Special Purpose Acquisition Company), một công ty vỏ bọc đã niêm yết trước đó sẽ mua lại hoặc sáp nhập với công ty tư nhân mục tiêu, giúp công ty đó "lên sàn" gián tiếp. Tuy SPAC có thể kèm theo một lượng vốn nhất định từ thương vụ sáp nhập, nhưng về bản chất đây là giao dịch mua lại, không phải phát hành vốn cổ phần trực tiếp từ công ty ra công chúng.

Cốt lõi của câu này nằm ở yêu cầu kép: đưa lên sàn VÀ huy động vốn mới cho tăng trưởng. Chỉ IPO đáp ứng đủ cả hai. Một cách nhớ nhanh: IPO = "In = tiền vào công ty", Direct Listing = "Out = cổ đông cũ bán ra", SPAC = "Takeover = bị mua lại".

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm SPAC với IPO vì cả hai đều giúp công ty tư nhân xuất hiện trên sàn công khai. Nhưng bản chất SPAC là acquisition, không phải equity issuance, nên công ty mục tiêu không trực tiếp phát hành cổ phiếu mới để thu vốn theo cơ chế IPO truyền thống.

Khi phân tích rủi ro ESG (environmental, social, and governance), điều quan trọng nhất cần nắm là mức độ phơi bày rủi ro không đồng đều giữa các loại chứng khoán trong cùng một capital structure của doanh nghiệp. Khái niệm cốt lõi ở đây là: càng nắm giữ vị thế có thời hạn dài và quyền ưu tiên thấp, nhà đầu tư càng dễ bị tổn thương trước các biến cố ESG bất lợi.

Hãy tưởng tượng một công ty khai thác khoáng sản đang bị điều tra vì vi phạm tiêu chuẩn môi trường. Lúc này có vấn đề vì các sự kiện ESG như kiện tụng pháp lý, phạt tiền hàng loạt, hay tẩy chay thương hiệu thường diễn ra theo lộ trình nhiều năm, không phải qua đêm. Rủi ro tích lũy và hiện thực hóa dần dần, có nghĩa là thời gian nắm giữ tài sản càng dài thì xác suất bị ảnh hưởng càng cao.

Nên CFA chia làm ba trường hợp rõ ràng. Thứ nhất, equity holder chịu rủi ro ESG lớn nhất vì cổ đông đứng cuối cùng trong thứ tự ưu tiên thanh toán, không có ngày đáo hạn cố định, và toàn bộ giá trị doanh nghiệp suy giảm do ESG sẽ phản ánh trực tiếp vào giá cổ phiếu. Thứ hai, long-term debt holder tuy được ưu tiên hơn equity, nhưng thời gian nắm giữ trái phiếu nhiều năm đồng nghĩa với việc họ vẫn bị phơi bày với rủi ro ESG xảy ra trong tương lai, bao gồm khả năng doanh nghiệp suy yếu tín dụng hoặc vỡ nợ do hệ quả ESG. Thứ ba, short-term debt holder có thời hạn thu hồi vốn ngắn, thường dưới một năm, nên không phụ thuộc vào diễn biến ESG dài hạn. Doanh nghiệp có thể còn đủ khả năng trả nợ ngắn hạn ngay cả khi đang đối mặt với rủi ro ESG đang hình thành.

Cốt lõi của câu này là: ESG risk là loại rủi ro mang tính dài hạn và tích lũy, do đó thời hạn đầu tư chính là biến số quyết định mức độ phơi bày. Short-term debt cho phép nhà đầu tư thoát khỏi vị thế trước khi hệ quả ESG kịp hiện thực hóa. Một cách nhớ nhanh: hãy nghĩ theo trục thời gian, "ngắn hơn = an toàn hơn trước ESG," vì bạn không còn ở đó khi bão đổ bộ.

Một bẫy CFA hay hỏi là học viên nhầm rằng bất kỳ debt nào cũng đều an toàn như nhau vì được ưu tiên hơn equity. Thực tế, long-term debt vẫn mang rủi ro ESG đáng kể do thời gian phơi bày kéo dài, và đây chính xác là lý do đáp án không phải (B) mà phải là (C).

Capital Budgeting là nền tảng của quá trình ra quyết định đầu tư dài hạn trong doanh nghiệp. Ý cốt yếu của framework này là: không phải mọi dự án đầu tư đều cần mức độ phân tích như nhau, mà CFA phân loại dự án theo mức độ phức tạp và rủi ro để xác định bao nhiêu "analytical firepower" cần được triển khai.

Lúc này, hãy hình dung một nhà máy sản xuất đang vận hành dây chuyền đóng gói đã dùng 8 năm. Máy móc bắt đầu xuống cấp nhẹ, ban quản lý quyết định mua lại đúng model cũ để thay thế, nhằm giữ nguyên quy trình hiện tại không thay đổi gì cả. Lúc này có vấn đề vì nếu áp dụng toàn bộ quy trình phân tích DCF, sensitivity analysis, scenario planning như một dự án mở rộng thị trường mới, thì chi phí thời gian và nguồn lực bỏ ra sẽ không tương xứng với mức độ không chắc chắn của dự án, vốn gần như bằng không vì doanh nghiệp đã biết rõ hiệu quả của thiết bị này.

Nên CFA chia làm ba loại dự án chính theo thứ tự tăng dần về mức độ phân tích yêu cầu. Thứ nhất, replacement projects that maintain the existing business là loại cần ít phân tích nhất. Câu hỏi quản lý chỉ cần trả lời là: có nên tiếp tục hoạt động hiện tại không, và nếu có thì quy trình hiện tại có cần thay đổi không. Vì output, risk profile và cash flow pattern đã được biết rõ qua lịch sử vận hành, việc thay máy cũ bằng máy tương đương không tạo ra nhiều ẩn số mới. Thứ hai, replacement projects for cost reduction đòi hỏi nhiều phân tích hơn vì ban quản lý phải so sánh chi phí của phương án cũ với chi phí tiết kiệm được từ công nghệ mới, cần có incremental cash flow analysis và đánh giá break-even. Thứ ba, expansion projects yêu cầu phân tích chi tiết nhất vì doanh nghiệp bước vào vùng lãnh thổ chưa có dữ liệu lịch sử đáng tin cậy, rủi ro cao hơn và có nhiều biến số cần mô hình hóa.

Cốt lõi của nguyên tắc này là mức độ phân tích phải tỷ lệ thuận với mức độ không chắc chắn và rủi ro mới mà dự án mang lại, chứ không phải với quy mô vốn đầu tư. Một cách nhớ nhanh: "cũ thay cũ, giữ nguyên thì phân tích nhẹ; cải tiến thì phân tích vừa; mở rộng thì phân tích sâu" theo chiều tăng dần của uncertainty.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm giữa replacement for cost reduction và replacement to maintain business. Cả hai đều là "thay thế" nhưng loại đầu có thêm mục tiêu tối ưu hóa chi phí nên cần incremental analysis kỹ hơn. Học viên hay chọn nhầm đáp án B vì cũng là replacement project, nhưng bản chất B mang yếu tố quyết định so sánh phương án nên phân tích phức tạp hơn C.

WACC là công cụ đo lường chi phí vốn bình quân gia quyền mà một công ty phải trả cho toàn bộ nguồn tài trợ của mình, bao gồm cả nợ vay lẫn vốn cổ phần. Điểm mấu chốt của WACC nằm ở hai yếu tố: trọng số phải phản ánh cấu trúc vốn thực tế, và chi phí nợ vay phải được điều chỉnh sau thuế vì lãi vay được khấu trừ thuế, khiến chi phí thực tế thấp hơn lãi suất danh nghĩa.

Hãy tưởng tượng một doanh nghiệp huy động vốn từ hai nguồn: vay ngân hàng với lãi suất 7% và gọi vốn cổ đông với yêu cầu sinh lời 9%. Lúc này có vấn đề vì nếu đơn giản lấy trung bình cộng hai con số này, kết quả sẽ sai hoàn toàn. Trung bình cộng cho ra 8%, nhưng đó không phải WACC thực sự vì bỏ qua cả tỷ lệ nợ trên vốn lẫn lợi ích lá chắn thuế.

Nên CFA chia bài toán này làm hai bước rõ ràng. Thứ nhất, xác định trọng số: đề bài cho biết nợ gấp đôi vốn cổ phần, tức là nếu vốn cổ phần là 1 phần thì nợ là 2 phần, tổng cộng 3 phần. Trọng số nợ là 2/3 và trọng số vốn cổ phần là 1/3. Đây là bước học viên hay sai nhất vì đọc "twice as much debt as equity" rồi vội gán weight là 2:1 thay vì quy đổi về tổng 100%. Thứ hai, tính after-tax cost of debt: chi phí nợ sau thuế bằng 7% nhân với (1 trừ 0.20), ra 5.6%. Sau đó ghép vào công thức: WACC bằng (2/3 nhân 5.6%) cộng (1/3 nhân 9%), tức 3.73% cộng 3.00%, ra 6.73%, làm tròn thành 6.7%, khớp đáp án A.

Cốt lõi của dạng bài WACC là luôn nhớ ba việc theo thứ tự: đổi ratio thành weight tính trên tổng, áp tax shield lên cost of debt trước khi nhân weight, rồi mới cộng các tích lại. Một cách nhớ nhanh là "TWA" gồm Tax trước, Weight sau, Add cuối. Nếu bỏ sót bước Tax là sẽ ra đáp án C (7.9%), còn nếu dùng sai weight là sẽ ra đáp án B (7.7%).

Một bẫy CFA hay hỏi là diễn đạt cấu trúc vốn theo dạng ratio thay vì phần trăm trực tiếp, như "twice as much debt as equity" hay "debt-to-equity ratio of 2". Học viên đọc nhanh dễ gán thẳng 2/3 cho equity và 1/3 cho debt, tức đảo ngược hoàn toàn hai trọng số. Luôn kiểm tra lại: thành phần nào lớn hơn trong thực tế thì phải mang trọng số lớn hơn.

Principal-Agent Conflict là một trong những khái niệm nền tảng của Corporate Governance trong chương trình CFA. Ý cốt yếu là: khi một bên (principal, tức cổ đông) ủy quyền cho bên khác (agent, tức ban lãnh đạo và hội đồng quản trị) hành động thay mặt mình, hai bên không nhất thiết có cùng lợi ích. Agent có thể ra các quyết định phục vụ lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cho principal.

Lúc này hãy tưởng tượng bạn thuê một người quản lý tài sản trông nom căn nhà cho thuê của mình. Người đó tự ý dùng tiền thuê nhà để sửa sang phòng làm việc riêng của họ, vì càng có văn phòng hoành tráng, họ càng dễ thu hút thêm khách hàng khác. Lúc này có vấn đề vì tiền bạn giao cho họ không được dùng để phục vụ lợi ích của bạn mà để mở rộng "đế chế" cá nhân của họ, đây chính xác là bản chất của principal-agent conflict.

Nên CFA chia làm ba trường hợp trong câu này để học viên không nhầm lẫn. Thứ nhất, đáp án B, thực hiện một vụ mua lại không cần thiết, là ví dụ điển hình của hiện tượng "empire building": ban lãnh đạo mở rộng quy mô công ty không phải vì lợi ích cổ đông mà vì gói thù lao của họ thường gắn với doanh thu hoặc tổng tài sản, tức là gắn với kích thước công ty chứ không phải với hiệu quả sinh lời cho cổ đông. Thứ hai, đáp án C, phát hành nợ mới trong khi tăng cổ tức là conflict giữa shareholder và creditor, hai nhóm stakeholder khác nhau, không phải conflict giữa principal và agent. Thứ ba, đáp án A, cấu trúc dual-class voting tạo ra conflict giữa các nhóm cổ đông với nhau, ví dụ cổ đông nắm cổ phiếu loại A có quyền biểu quyết cao hơn cổ đông loại B, đây cũng không phải principal-agent conflict theo nghĩa management vs. shareholders.

Cốt lõi cần nhớ là: principal-agent conflict luôn luôn xảy ra giữa cổ đông (principal) và ban lãnh đạo hoặc hội đồng quản trị (agent). Bất cứ khi nào agent hành động để phục vụ lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông, đó là principal-agent conflict. Một cách nhớ nhanh: hỏi "ai đang ra quyết định?" nếu là management hay board, và quyết định đó không có lợi cho cổ đông, thì đó là principal-agent conflict.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm conflict giữa shareholder và creditor với principal-agent conflict. Khi đề nhắc đến phát hành nợ, tái cấu trúc vốn, hay dividend policy gây thiệt hại cho trái chủ, đó là shareholder-creditor conflict, không phải principal-agent conflict. Cần phân biệt rõ hai bên xung đột là ai trước khi chọn đáp án.

ROIC so với WACC là một trong những khái niệm nền tảng nhất của Corporate Finance trong chương trình CFA Level 1. Ý cốt yếu rất đơn giản: một doanh nghiệp chỉ thực sự tạo ra giá trị cho cổ đông khi lợi nhuận sinh ra từ vốn đầu tư vượt trội hơn chi phí để có được đồng vốn đó. Nói cách khác, nếu ROIC > WACC, công ty đang kiếm được nhiều hơn những gì nó phải trả cho cả chủ nợ lẫn cổ đông, và phần chênh lệch đó chính là giá trị gia tăng thực sự.

Lúc này, hãy hình dung một chủ tiệm phở vay ngân hàng 100 triệu đồng với lãi suất 10% mỗi năm và gọi thêm vốn từ người thân với kỳ vọng sinh lời 15% mỗi năm. Chi phí vốn bình quân của anh ta, tức WACC, là khoảng 12% mỗi năm. Nếu tiệm phở chỉ sinh lời 8% trên tổng vốn đầu tư, lúc này có vấn đề vì anh ta đang phá hủy tài sản của người góp vốn, dù tiệm vẫn có lãi theo nghĩa kế toán thông thường.

Nên CFA phân biệt rõ ba trường hợp trong câu hỏi này. Thứ nhất, book value của tổng capital tăng lên không có nghĩa là giá trị cổ đông tăng theo. Ví dụ, công ty có thể đi vay thêm nợ rồi đầu tư vào dự án có lợi nhuận thấp hơn WACC, làm book value phình to nhưng thực chất đang phá hủy giá trị. Thứ hai, market capitalization tăng thêm đúng bằng tổng NPV của các dự án đã hoàn thành cũng chưa chắc phản ánh wealth creation hiện tại, vì giá cổ phiếu phụ thuộc vào kỳ vọng về tương lai, không phải kết quả quá khứ. Thị trường có thể đã định giá trước những kỳ vọng đó từ rất lâu trước khi dự án kết thúc. Thứ ba, và đây là đáp án đúng: khi ROIC > WACC, công ty đang tạo ra economic profit thực sự, tức là sau khi đã bù đắp đủ chi phí cơ hội của toàn bộ nguồn vốn.

Cốt lõi của concept này là sự phân biệt giữa accounting profit và economic profit. Công ty có thể báo cáo lợi nhuận dương nhưng vẫn phá hủy giá trị nếu ROIC < WACC, vì cổ đông có thể đầu tư vào nơi khác sinh lời cao hơn. Một cách nhớ nhanh: hỏi ngược lại "nếu ROIC < WACC thì sao?" thì câu trả lời là công ty đang lấy tiền của cổ đông rồi đầu tư kém hiệu quả hơn thị trường, tức là vi phạm trách nhiệm tạo giá trị.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm lẫn giữa tăng trưởng quy mô và tăng trưởng giá trị. Book value tăng hay doanh thu tăng không tự động đồng nghĩa với wealth creation. Đề có thể dùng từ "increasing" để đánh lừa, khiến học viên nghĩ "tăng lên là tốt", nhưng bản chất quan trọng là tăng so với benchmark nào, và benchmark duy nhất đúng ở đây chính là WACC.

Trong CFA Level 1, phần Capital Budgeting không chỉ dừng lại ở việc tính NPV hay IRR mà còn yêu cầu học viên nhận diện các real options được nhúng trong dự án đầu tư. Ý cốt yếu của real options là: ban quản lý có quyền nhưng không có nghĩa vụ thực hiện một hành động cụ thể trong tương lai, và quyền đó có giá trị thực sự làm tăng NPV tổng thể của dự án.

Lúc này, hãy hình dung một tình huống đời thường: bạn ký hợp đồng thuê mặt bằng kinh doanh 5 năm, nhưng trong hợp đồng có điều khoản cho phép bạn trả lại mặt bằng sau năm đầu tiên nếu việc kinh doanh không khả quan. Lúc này có vấn đề vì nếu bạn không nhận ra điều khoản này là một quyền chọn có giá trị, bạn sẽ đánh giá thấp toàn bộ hợp đồng thuê, bỏ qua phần linh hoạt quan trọng mà nó mang lại.

Nên CFA chia real options làm ba trường hợp chính trong dạng bài này. Thứ nhất, abandonment option là quyền chấm dứt dự án sớm khi PV của dòng tiền thu được từ việc thoát ra vượt trội hơn PV của dòng tiền nếu tiếp tục, tức là ban quản lý có thể "bỏ cuộc" một cách có lợi. Thứ hai, timing option cho phép trì hoãn quyết định đầu tư ban đầu để chờ thêm thông tin tốt hơn, hoàn toàn khác với việc thoát ra giữa chừng. Thứ ba, fundamental option áp dụng cho các dự án mà kết quả thanh toán phụ thuộc trực tiếp vào giá của một tài sản cơ sở, ví dụ như mỏ khoáng sản chỉ khai thác khi giá hàng hóa đủ cao. Trong case của Keenan, sau một năm, công ty có quyền chọn thoát bằng cách bàn giao dự án lại cho Wyche, đây chính xác là định nghĩa của abandonment option.

Cốt lõi của dạng bài nhận diện real options nằm ở hành động mà quyền chọn đó cho phép: thoát ra sớm là abandonment, trì hoãn bắt đầu là timing, phụ thuộc giá tài sản cơ sở là fundamental. Một cách nhớ nhanh: "A-T-F" tương ứng "Abandon, Time, Financial asset" giúp phân biệt ba loại mà không bị lẫn lộn.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm abandonment option với timing option vì cả hai đều liên quan đến quyết định "có tiếp tục hay không". Điểm phân biệt then chốt: timing option xảy ra trước khi dự án bắt đầu, còn abandonment option xảy ra trong khi dự án đang chạy. Keenan đã tham gia rồi mới có quyền thoát, nên đây dứt khoát là abandonment, không phải timing.

Pecking Order Theory là lý thuyết cấu trúc vốn giải thích thứ tự ưu tiên của nhà quản lý khi lựa chọn nguồn tài trợ cho dự án. Ý cốt yếu của lý thuyết này là mỗi lựa chọn tài trợ đều mang theo một tín hiệu ngầm gửi đến thị trường, và nhà quản lý sẽ luôn chọn nguồn nào ít gây ra tín hiệu tiêu cực nhất cho nhà đầu tư.

Hãy tưởng tượng bạn là chủ một tiệm cà phê đang cần vốn mở rộng. Nếu bạn dùng tiền tích lũy trong két sắt của mình, không ai biết và không ai nghi ngờ gì. Nhưng nếu bạn đột nhiên đi vay ngân hàng, khách hàng quen bắt đầu thì thầm "tiệm này đang gặp khó à?" Lúc này có vấn đề vì hành động tài trợ của bạn vô tình tiết lộ thông tin về tình hình nội bộ, làm lung lay niềm tin của người ngoài. Trên thị trường tài chính, hiện tượng này chính là thông tin bất cân xứng, khi nhà quản lý biết nhiều hơn nhà đầu tư về giá trị thực của doanh nghiệp.

Nên CFA chia thứ tự ưu tiên trong Pecking Order Theory làm ba tầng rõ ràng. Thứ nhất, nhà quản lý ưu tiên internally generated capital, tức lợi nhuận giữ lại, vì nguồn này không cần công bố ra ngoài, không gửi bất kỳ tín hiệu nào, và hoàn toàn trung lập về mặt thông tin. Thứ hai, nếu vốn nội bộ không đủ, họ mới chuyển sang phát hành nợ, tức debt. Hành động này có thể bị diễn giải là "công ty đang thiếu tiền mặt", nhưng mức độ tiêu cực vẫn thấp hơn lựa chọn cuối. Thứ ba, phát hành cổ phần mới, tức newly issued equity, là lựa chọn cuối cùng và bị né tránh nhất, bởi thị trường thường hiểu đây là tín hiệu cổ phiếu đang bị định giá quá cao, khiến giá cổ phiếu giảm ngay sau thông báo.

Cốt lõi của Pecking Order Theory nằm ở chuỗi logic: nội bộ trước, nợ sau, vốn cổ phần là biện pháp cuối cùng. Một cách nhớ nhanh là hình ảnh "két sắt, rồi mới đến ngân hàng, rồi mới gõ cửa cổ đông": dùng đồ trong nhà trước, tránh hỏi vay ngoài, và chỉ gọi góp vốn khi hết phương án.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm lẫn Pecking Order Theory với Trade-off Theory. Trade-off Theory tìm một cấu trúc vốn tối ưu cân bằng giữa lợi ích thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính, còn Pecking Order Theory không quan tâm đến cấu trúc tối ưu mà chỉ phản ánh hành vi thực tế của nhà quản lý do lo ngại tín hiệu thị trường. Đề hay hỏi "theo lý thuyết nào thì công ty không có target debt ratio?" thì câu trả lời chính là Pecking Order.

Price Discrimination là một khái niệm nền tảng trong microeconomics mà CFA Level 1 kiểm tra khả năng phân biệt với các chiến lược định giá khác. Ý cốt yếu là: price discrimination xảy ra khi một doanh nghiệp bán cùng một sản phẩm hoặc dịch vụ với các mức giá khác nhau cho các nhóm khách hàng có thể nhận dạng được, dựa trên sự khác biệt về willingness to pay, không phải dựa trên chi phí sản xuất hay mục tiêu chiếm lĩnh thị trường.

Hãy hình dung một rạp chiếu phim bán vé xem phim suất chiều tối cuối tuần đắt gấp đôi suất chiều thứ Hai. Cùng một bộ phim, cùng một ghế ngồi, nhưng giá hoàn toàn khác nhau. Lúc này có vấn đề vì nếu chi phí phục vụ hai nhóm khách hàng này là như nhau, tại sao giá lại khác? Câu trả lời nằm ở chỗ rạp chiếu phim đang khai thác sự khác biệt về willingness to pay của hai nhóm, đây chính xác là bản chất của price discrimination.

Nên CFA chia các pricing strategies thành các trường hợp cần phân biệt rõ ràng. Thứ nhất, off-peak pricing và peak pricing là ví dụ điển hình của price discrimination vì doanh nghiệp tính giá cao hơn vào giờ cao điểm và thấp hơn vào giờ thấp điểm, nhắm vào các nhóm khách hàng có thể nhận dạng được qua thời điểm họ sử dụng dịch vụ, đây là đáp án đúng. Thứ hai, cost-based pricing là chiến lược định giá dựa trên chi phí sản xuất cộng với biên lợi nhuận mục tiêu, không liên quan gì đến việc phân biệt nhóm khách hàng, nên không phải price discrimination. Thứ ba, penetration pricing là chiến lược tạm thời đặt giá thấp để chiếm thị phần và đạt economies of scale, mục tiêu là cạnh tranh thị trường chứ không phải khai thác sự khác biệt willingness to pay giữa các nhóm khách hàng.

Cốt lõi của price discrimination nằm ở hai điều kiện: phải có các nhóm khách hàng có thể nhận dạng được và các nhóm đó phải có willingness to pay khác nhau. Một cách nhớ nhanh là hỏi bản thân: "Doanh nghiệp có đang tính giá khác nhau cho cùng một thứ, dựa trên ai đang mua, không phải dựa trên chi phí hay giai đoạn kinh doanh không?" Nếu có, đó là price discrimination.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm penetration pricing với price discrimination vì cả hai đều liên quan đến việc đặt giá thấp. Điểm mấu chốt để phân biệt là penetration pricing áp dụng thấp cho tất cả khách hàng trong một giai đoạn nhất định nhằm mục đích tăng trưởng thị phần, còn price discrimination là tính giá khác nhau cho các nhóm khác nhau tại cùng một thời điểm.

Capital Allocation là framework mà CFA yêu cầu analyst dùng để đánh giá dự án đầu tư. Nguyên tắc cốt lõi của framework này là chỉ dùng incremental after-tax cash flow làm đầu vào, không dùng lợi nhuận kế toán. Trong đó, một thành phần đặc biệt quan trọng nhưng hay bị bỏ sót là depreciation tax shield, tức là lợi ích thuế sinh ra từ khấu hao.

Lúc này, hãy hình dung một công ty mua dây chuyền sản xuất 10 tỷ đồng, khấu hao 2 tỷ mỗi năm. Khấu hao không phải tiền thật chảy ra khỏi tài khoản, nhưng nó được trừ vào thu nhập chịu thuế. Nếu thuế suất 20%, mỗi năm công ty tiết kiệm được 400 triệu tiền thuế thực sự. Lúc này có vấn đề vì nếu analyst bỏ qua khoản 400 triệu này, NPV của dự án sẽ bị đánh giá thấp hơn thực tế, dẫn đến quyết định đầu tư sai.

Nên CFA chia làm ba nguyên tắc để loại trừ các lựa chọn sai. Thứ nhất, depreciation tax shield phải được đưa vào dòng tiền vì nó là cash saving thực sự, dù bản thân khấu hao không phải cash outflow. Đây là lựa chọn A, đúng. Thứ hai, về thời giá tiền tệ, cash flow nhận được sớm hơn có present value lớn hơn, không phải nhỏ hơn, nên phát biểu "cash flow xa hơn có PV lớn hơn" ở lựa chọn B hoàn toàn ngược chiều với nguyên tắc time value of money. Thứ ba, Return on Equity là chỉ số kế toán đo hiệu suất của cổ đông, không phải công cụ ra quyết định capital allocation. Dự án có NPV dương nhưng ROE âm trong giai đoạn đầu vẫn nên được chấp nhận, nên lấy ROE làm tiêu chí sẽ dẫn đến từ chối các dự án tốt.

Cốt lõi của nguyên tắc capital allocation là: chỉ dùng incremental after-tax cash flow, tính đủ tất cả các tác động thuế bao gồm depreciation tax shield, và chiết khấu về hiện tại bằng cost of capital thích hợp. Một cách nhớ nhanh: "Tiền thật, thuế thật, thời điểm thật", tức là phải là cash thực tế, sau thuế thực tế, và thời điểm nhận tiền phải chính xác.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm lẫn giữa depreciation bản thân nó với depreciation tax shield. Khấu hao không phải cash outflow nên không được tính trực tiếp vào dòng tiền, nhưng tác động thuế của nó thì phải tính. Ngoài ra, đề hay dẫn dụ bằng ROE hoặc EPS vì đây là metrics quen thuộc trong thực tế doanh nghiệp, nhưng trong capital budgeting, mọi quyết định đều phải quy về NPV và cash flow, không phải accounting metrics.

Cash Conversion Cycle là một trong những chỉ số thanh khoản quan trọng nhất trong phân tích tài chính doanh nghiệp. Công thức cốt lõi là: CCC = Days of Inventory + Days of Receivables - Days of Payables. Chỉ số này đo lường số ngày trung bình một công ty mất để chuyển đổi tiền đầu tư vào hàng tồn kho thành dòng tiền thu về từ khách hàng.

Hãy hình dung một nhà máy sản xuất bánh kẹo. Công ty mua nguyên liệu về, sản xuất, rồi bán chịu cho đại lý và chờ thu tiền. Lúc này, nếu hàng tồn kho nằm trong kho quá lâu vì sản xuất chậm hoặc bán hàng ế, toàn bộ vòng quay tiền mặt sẽ bị kéo dài theo. Lúc này có vấn đề vì tiền mặt bị "chôn" trong hàng tồn kho, khiến CCC tăng cao và inventory turnover giảm xuống thấp, tức là hai triệu chứng chính xác mà đề bài mô tả về Cintax.

Nên CFA chia làm ba trường hợp để phân tích từng đáp án. Thứ nhất, average days of inventory cao trực tiếp làm tăng CCC vì nó là thành phần cộng trong công thức, đồng thời làm inventory turnover thấp vì turnover = 365 / days of inventory, hai biến này nghịch chiều nhau hoàn toàn. Đây chính là đáp án B. Thứ hai, average days of payables cao lại có tác động ngược chiều: nó làm giảm CCC chứ không tăng, vì days of payables là thành phần bị trừ đi trong công thức. Thứ ba, credit purchases cao làm tăng trade payables, dẫn đến days of payables cao hơn, từ đó rút ngắn CCC, cũng trái với điều kiện đề bài mô tả.

Cốt lõi cần nhớ là trong công thức CCC, days of inventory và days of receivables đều là "kẻ thù" của thanh khoản khi tăng cao, còn days of payables lại là "đồng minh" vì nó trừ bớt số ngày. Một cách nhớ nhanh: hình dung CCC như một cái thước đo "thời gian bị kẹt tiền": hàng tồn kho lâu và thu tiền chậm thì thước dài ra, còn trả tiền nhà cung cấp chậm thì thước ngắn lại vì mình đang dùng tiền của họ.

Một bẫy CFA hay hỏi là nhầm lẫn rằng credit purchases cao sẽ làm CCC tăng vì "mua nhiều hơn thì có nhiều hàng hơn". Thực ra credit purchases cao chỉ ảnh hưởng qua kênh payables, tức là làm days of payables tăng và CCC giảm, hoàn toàn ngược chiều với những gì đề bài mô tả về Cintax.